本文作者系：紫金礦業(yè)首席行業(yè)研究員 黃孚 

近期，國內(nèi)外黃金公司陸續(xù)公布了2022年年報，不論對于金價本身還是黃金公司，2022年都是值得回味和重視的一年，全球大變局下黃金價格表現(xiàn)似乎進入了“新范式”，在創(chuàng)紀(jì)錄的年均金價下，黃金礦企的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)卻差強人意，黃金并購熱仍在延續(xù)，但也有新變化。種種變化映射重重魅影，本文從多個維度對黃金行業(yè)和黃金企業(yè)做了2022年回顧和2023年的簡要展望。

掙脫韁繩的金價

2022年，黃金跑贏了大部分金融資產(chǎn)。受俄烏沖突、聯(lián)儲加息、疫情肆虐等因素影響，2022年全球經(jīng)濟深陷“滯脹”泥沼，“滯脹無牛市”，全球股票市場陰霾四起，美股納斯達克經(jīng)歷了2008年金融危機以來最深的下跌，跌幅達到與2000年科網(wǎng)泡沫、2008年金融危機同等級別，歐洲和亞洲股市也未能幸免。歐美高通脹烏云蓋頂，債券市場也難有表現(xiàn)，商品市場則是這場“新供給沖擊”中為數(shù)不多的幸存者，短期供應(yīng)擾動疊加中長期供應(yīng)不足的擔(dān)憂甚至讓鋅、銅等部分金屬一度創(chuàng)出歷史新高。

黃金，意料之中，但也意出望外。意料之中在于，高通脹和地緣政治風(fēng)險對黃金絕不是壞消息，黃金發(fā)揮了危機場景下一如既往穩(wěn)定器的作用，年底倫敦金收于1823美元/盎司，全年僅跌0.8%，大幅跑贏除商品和現(xiàn)金外的其他金融資產(chǎn)。意出望外在于，在歷史級別的激進加息背景下，金價表現(xiàn)超出了部分投資機構(gòu)的預(yù)期，也超出了傳統(tǒng)指標(biāo)所指引的波動區(qū)間。

圖表1：全球大類資產(chǎn)年度回報（資料來源：BofA Securities）

范式轉(zhuǎn)變，金價似乎正在脫離實際利率的韁繩。美國實際利率一直被視為金價的鏡像指標(biāo)，如果我們把2003年以來美國10年期實際利率和金價做線性回歸，兩者間有非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但2022年以來金價和美國實際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在些許變化，方向沒變，斜率變了，敏感性變了。簡單而言，在2022年美國實際利率上行的過程中，金價極為抗跌，對實際利率的上行更鈍化，下行更敏感，這一現(xiàn)象在中金公司和摩根士丹利的報告中均有提及，各國央行的購金潮或許是金價本輪范式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵因素。

圖表2:2003-2022年實際利率-倫敦金線性回歸；注：橫軸為美國10年期TIPS收益率，縱軸為美元金價（資料來源：中金公司研究部）

大舉購金的央行

2022年，全球央行購金量創(chuàng)歷史紀(jì)錄。2022年全球央行黃金儲備凈購買量達1136噸，是1950年有記錄以來最高水平，也是各國央行自2008年金融危機以來連續(xù)第十三年凈購入黃金。世界黃金協(xié)會認(rèn)為，“央行持有黃金有兩個關(guān)鍵動力，黃金在危機時期的出色表現(xiàn)，以及黃金作為長期價值儲存手段”，危機的確構(gòu)成了2022年增持黃金的理由，但難以完全解釋這一創(chuàng)紀(jì)錄的水平。

圖表3：全球央行黃金儲備凈購買量（資料來源：世界黃金協(xié)會）

折射的或許是美元體系的松動。中東地區(qū)央行是2022年最活躍的黃金買家之一，埃及（47噸）、卡塔爾（35噸）、伊拉克（34噸），阿聯(lián)酋（25噸）都顯著增加了黃金儲備，這些產(chǎn)油國部分曾是“石油-美元”體系的擁躉。沙特和美國的石油美元協(xié)議中曾要求其將大部分石油利潤轉(zhuǎn)換成美債儲備，但沙特近年美債規(guī)模不斷下降，據(jù)《華爾街日報》報道，其正考慮對華貿(mào)易使用人民幣結(jié)算，某種程度上表明沙特正試圖一步步從美元結(jié)算模式中脫離。

圖表4：2022年各國央行黃金儲備金購買量情況一覽（資料來源：世界黃金協(xié)會、中金公司研究部）

2022年以來美聯(lián)儲連續(xù)多次加息，“降息放水-加息回流”的“美元潮汐”令各國心生恐懼，畢竟拉美的“失去十年”和亞洲金融危機均與“美元潮汐”息息相關(guān)。2023年以來巴西、印度紛紛宣布在部分雙邊貿(mào)易中用非美元貨幣結(jié)算，采取了“去美元中心化”的切實措施。

總而言之，2022年以來種種跡象表示，美元體系正在松動，在歷史的長河中貨幣體系的變遷并不意外，同樣不值得意外的是，黃金從來都能跑贏所有法幣，特別在中心貨幣體系出現(xiàn)動蕩的年份，黃金作為信用貨幣的最佳補充，總是有極佳的價格表現(xiàn)。因此，我們必須承認(rèn)且重視的是，“去美元化中心化”正成為極為現(xiàn)實的趨勢，央行增持黃金則成為這一趨勢下最為矚目的注腳，金價的運行邏輯正向更深次體系變革去演化。

迅速攀升的成本

全球黃金平均總維持成本（AISC）創(chuàng)歷史新高。根據(jù)Metal focus數(shù)據(jù)，2022年第三季度全球黃金行業(yè)的平均總維持成本（AISC）環(huán)比增長1%，創(chuàng)下1289美元/盎司的歷史新高，平均ASIC比去年同期高出14%，比2020年三季度高出32%，全球頭部金礦商同樣遭受成本攀升之苦，成本平均上揚10%以上。能源電力要素成本上升是主要原因，特別是在俄烏沖突之后，歐美能源危機進一步惡化，柴油和電力價格不斷上揚，再加上硝酸銨和人工成本的上漲，礦產(chǎn)金生產(chǎn)商遭遇前所未有的成本壓力。

圖表5：全球頭部礦產(chǎn)金生產(chǎn)商2022年成本同比變化；注：紫金礦業(yè)為國內(nèi)會計口徑下的生產(chǎn)成本（資料來源：Metal Focus）

最高的黃金年均價，金礦商盈利水平卻明顯惡化。2021年以來全球礦產(chǎn)金成本的上升幅度超過金價的上升幅度，顯著拖累了金企的盈利能力。Metal Focus數(shù)據(jù)顯示，2021年Q3全球約5%的黃金企業(yè)的AISC高于金價，到了2022年Q3這一數(shù)字增加到了約10%，一些高成本礦山如加拿大PureGold和澳大利亞的Beaton Creek進入保養(yǎng)維護階段。

圖表6：全球黃金企業(yè)AISC高于金價的黃金產(chǎn)量百分比（資料來源：MetalFocus）

2022年全球倫敦金現(xiàn)貨均價約1800美元/盎司，是有史以來最高的年度均價，全球黃金企業(yè)理應(yīng)收獲不菲業(yè)績，但事實并非如此。如下表所示，全球前十大黃金公司合計營業(yè)收入增長5%，但合計歸母凈利潤卻同比下降45%，更令人意外的是，10家黃金公司中僅2家公司實現(xiàn)業(yè)績正增長。這其中的確包含著資產(chǎn)減記等一些非經(jīng)常性因素，但不可否認(rèn)的是，全球能源、燃料、人工成本的不斷增加，ESG要求越來越高，金礦商的運營成本壓力正越來越大，如何構(gòu)建成本競爭力成為金礦商亟需去解決的重要問題。

圖表7：全球頭部黃金企業(yè)2022年營業(yè)收入、歸母凈利潤情況

持續(xù)火熱的并購

史上最大黃金并購順利完成，黃金并購潮繼續(xù)。2022年2月，Agnico Eagle宣布成功完成與Kirkland Lake黃金公司的對等合并，總交易價值約110億美金，是有史以來黃金并購市場最高交易規(guī)模。合并后的Agnico Eagle 2022年礦產(chǎn)金產(chǎn)量達到97.5噸，從此前的全球第九一躍成為全球第三大黃金生產(chǎn)企業(yè)。Agnico Eagle并未停止腳步，同年11月Agnico Eagle又與泛美白銀公司聯(lián)合對Yamana黃金提出了收購要約，該項總價高達48億美元的交易得到了Yamana黃金股東的批準(zhǔn)，交易已于今年初完成。

圖表8：全球前五大黃金并購（資料來源：標(biāo)普財智）

自2018年巴理克宣布收購蘭德黃金以來，全球黃金行業(yè)掀起并購熱，這5年間誕生了紐蒙特/Goldcorp、阿格尼克鷹/柯克蘭湖的百億美金世紀(jì)并購，巨頭們在同一黃金標(biāo)的上你爭我奪，全球TOP 5黃金公司屢次易主。標(biāo)普數(shù)據(jù)顯示，2022年共發(fā)生30起黃金并購，并購交易總規(guī)模98億美金，相比前些年的數(shù)字似乎有些萎縮，但并購熱度實質(zhì)上毫無降溫跡象，一方面標(biāo)普統(tǒng)計規(guī)則的問題導(dǎo)致數(shù)字偏低（將Agnico Eagle的百億并購放在2021年內(nèi)）；另一方面2022年底至今國內(nèi)外再現(xiàn)大型并購要約，一是2022年12月，山東黃金宣布擬不超過130億元（最后確定為127.6億元）通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購銀泰黃金20.93%股權(quán)，較2022年12月2日（銀泰黃金停牌公告前一日）的前20日股票交易均價溢價約48%；二是2023年2月全球第一大黃金公司紐蒙特出價170億美金，向全球TOP 10金企之一的Newcrest黃金公司提出收購要約，相較后者市值溢價約20%。170億美元，無疑是史上最大的黃金并購交易規(guī)模，盡管隨后被Newcrest拒絕，但紐蒙特的并購雄心盡顯，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為紐蒙特不會就此作罷。

黃金礦企的內(nèi)生增長已極為困難。向外內(nèi)卷的并購動作反映了全球黃金巨頭對于增長的渴望，與之對應(yīng)的是，全球黃金礦企的內(nèi)生增長已經(jīng)非常困難。2022年全球TOP15金企的黃金產(chǎn)量一半為負(fù)增長，自2018年開始全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長似乎陷入停滯，世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示2008-2018年礦產(chǎn)金產(chǎn)量CAGR為3.9%，2018-2022年CAGR降為-2%。隨著品位下降和優(yōu)質(zhì)資源的自然衰竭，黃金開采難度不斷增加已是不爭的事實，再疊加資源民族主義興起、ESG約束逐漸增加，保持不斷內(nèi)生增長所面臨的成本、代價和難度已與日俱增。

圖表9：2022年全球黃金龍頭企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量

除了開發(fā)端的問題，黃金勘探難度顯著增加也是重要原因，據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1990-2020年的30年間全球共勘探發(fā)現(xiàn)了329個資源量超過兩百萬盎司（約61噸）的黃金項目，合計約8萬噸黃金資源儲量，但2011年以來僅探獲29個，合計約6000噸資源儲量，數(shù)量和資源儲量分別占過去三十年的10%不到，特別是2018-2020年基本沒有大型勘探發(fā)現(xiàn)。這并不是勘探投入不足所造成的，事實上自2011年以來全球黃金勘探支出顯著增加，2011-2020年總勘探預(yù)算539.8億美元，但僅探獲2.08億盎司，意味著單位探獲成本約260美元/盎司，是1990-2010年平均探獲成本19.5美元/盎司的13倍。探獲資源寥寥無幾，遑論增量項目和內(nèi)生增長。

圖表10：1990-2020年全球黃金探獲項目數(shù)和探獲資源量（資料來源：標(biāo)普財智）

2023年展望簡述

紀(jì)錄是用來不斷創(chuàng)造的，金價對此并不陌生，如果把1971年至今主要大宗品和金屬品的價格上漲幅度進行排序，黃金漲幅高居榜首，50年上漲約50倍，漲幅遠(yuǎn)大于美國通脹漲幅。2023年，金價將歷史紀(jì)錄提到更高位置是大概率事件，一是從傳統(tǒng)范式看，美國自身和全球新興經(jīng)濟體均難以長時間承載過高的利率環(huán)境，年內(nèi)美聯(lián)儲停止加息甚至降息概率不小，實際利率存在下行壓力，將利好金價表現(xiàn)；二是從“新范式”看，“去美元中心化”和“貨幣多極化”趨勢下，全球央行黃金儲備有極大提升空間。

圖表11：1971年全球主要大宗品和金屬品價格上漲倍數(shù)（資料來源：Wind）

創(chuàng)紀(jì)錄的黃金并購交易同樣值得期待，盡管金價處于高位，并不算是并購的絕佳時機，但當(dāng)勘探、開發(fā)成本高于并購交易成本的趨勢愈演愈烈，向外并購可能是黃金巨頭尋求增長的必然選項，隨著行業(yè)集中度的不斷提高，并購交易規(guī)模的紀(jì)錄必然被打破，黃金企業(yè)的座次排位將與其并購和反并購能力息息相關(guān)。

“雙碳”背景下，同樣值得關(guān)注的是黃金企業(yè)的礦種多元化策略，與銅、鎳、鋰等新能源礦種相比，黃金資產(chǎn)似乎顯得不夠“綠”，不僅是需求增長與“雙碳”的聯(lián)系較弱，其開發(fā)冶煉過程所涉及的環(huán)保問題也讓投資者擔(dān)憂，盡管這類擔(dān)憂略顯多余。因此，尋求對銅等新能源礦種的拓展正成為黃金巨頭的新動向，如巴理克在2018年掀起“購金潮”一樣，巴理克在2022年公布了對巴基斯坦銅礦項目的70億美金投資，是否也會掀起一輪黃金企業(yè)的“購銅潮”呢？值得期待！